2027: el verdadero riesgo no es solo pagar la deuda, sino evitar que los pesos se vayan al dólar

El programa financiero que presentó este año el Gobierno ordenó una parte importante de la discusión. Sobre todo porque aclaró cuántos dólares necesita para terminar 2026 y para todo 2027, de dónde prevé conseguir financiamiento y cómo piensa atravesar el calendario de vencimientos sin volver, al menos por ahora, al mercado internacional tradicional.

Pero hay una pregunta que el programa no termina de contestar: ¿cuántos dólares necesitamos para llegar tranquilos a 2027?

No alcanza con mirar los vencimientos. En un año electoral también hay que observar la demanda de dólares, la salida del carry trade, los vencimientos en pesos y el poder de fuego que debería tener el Banco Central si el mercado decide poner a prueba el tipo de cambio.

Una cosa es cubrir lo que debemos. Otra es cubrir lo que debemos y, al mismo tiempo, convencer al mercado de que no tiene sentido dolarizarse.

Los dólares para pagar y los dólares para disuadir

Según el esquema oficial, en 2027 las necesidades financieras en moneda extranjera alcanzan los US$24.900 millones. El Gobierno sostiene que puede cubrirlas con el excedente que quedaría de 2026, las compras de dólares al Banco Central y el financiamiento de organismos multilaterales, emisiones locales, privatizaciones y otras fuentes. En el Excel, las fuentes de financiamiento empatan con las necesidades del Gobierno.

El dato es importante, pero no resuelve el problema de la demanda de dólares. El programa financiero está pensado para cubrir vencimientos de deuda, no para enfrentar un escenario de estrés cambiario. En la Argentina, sobre todo en un año electoral, esa diferencia es central.

Algunas estimaciones privadas ubican en hasta US$40.000 millones la demanda potencial de dólares por cobertura. Eso no significa que el Banco Central necesite tener US$40.000 millones líquidos para vender. Ningún banco central diseña su estrategia mirando solamente la demanda potencial.

Sí necesita una cantidad de reservas suficiente para que el mercado crea que correr contra el BCRA no tiene sentido.

El poder de fuego no son dólares para vender: son dólares para disuadir.

El poder de fuego del Banco Central

En mi opinión, para atravesar 2027 sin sobresaltos y con un tipo de cambio administrado, el Gobierno debería contar con un poder de fuego bastante superior al que hoy muestran las reservas netas. Un número razonable estaría más cerca de los US$20.000 millones líquidos, además de tener cerrado el programa financiero.

Si el Gobierno quiere mantener un tipo de cambio muy administrado, necesita más reservas. Si elige mayor flexibilidad cambiaria, puede necesitar menos dólares, aunque corre el riesgo de pagar el costo con más inflación.

El problema es que los dólares cumplen varias funciones al mismo tiempo: sirven para pagar la deuda, acumular reservas, intervenir ante presiones cambiarias y, sobre todo, sostener la confianza en un año electoral.

Ahí aparece el principal desafío del próximo año. Si el Tesoro le compra dólares al Banco Central para pagar la deuda, reduce el poder de fuego del BCRA. Si el Banco Central vende dólares para contener una corrida cambiaria, debilita el respaldo del programa financiero. Si no vende y deja correr el tipo de cambio, puede acelerar las expectativas de inflación. Y si sube las tasas para frenar la dolarización, puede encarecer el rollover de la deuda en pesos y volver a frenar la actividad.

Ninguna de esas soluciones es gratis.

La deuda en pesos también puede convertirse en demanda de dólares

El otro punto es la deuda en pesos. El programa oficial pone el foco en los vencimientos en moneda extranjera, pero los compromisos en pesos también importan. No porque estén denominados en dólares, sino porque pueden transformarse en demanda de divisas si el mercado no los renueva.

El mecanismo es simple. Si el mercado renueva la deuda en pesos, el Tesoro gana tiempo. Si exige tasas más altas, también gana tiempo, pero a un costo mayor. Si no renueva, esos pesos quedan en el sistema. Y si no encuentran una tasa atractiva, pueden irse al dólar.

Por eso una licitación floja no es solo un problema fiscal: puede convertirse en un problema cambiario.

El Gobierno lo sabe. Por eso viene aplicando una estrategia de financiamiento diversificada, recurriendo a organismos multilaterales, préstamos garantizados, mercado local en dólares, Bonares, repos, instrumentos dólar linked y títulos duales. La lógica es diversificar, estirar los vencimientos y ofrecer cobertura sin vender todos los dólares del Banco Central.

La estrategia tiene racionalidad. Hasta ahora permitió evitar una crisis de deuda y reducir la dependencia de una emisión tradicional en Wall Street. Pero tiene un límite: funciona mientras el mercado crea que el Gobierno conserva el control sobre las reservas, la tasa y el tipo de cambio.

El riesgo aparece si esas tres variables empiezan a moverse en contra al mismo tiempo.

Carry trade y equilibrio macroeconómico

Si las tasas en pesos quedan por debajo de la inflación esperada o de la expectativa de devaluación, el carry trade pierde atractivo. Mientras el inversor cree que la tasa le gana al dólar, permanece en pesos. Cuando empieza a pensar que el dólar puede corregir más rápido que la tasa, desarma posiciones y busca cobertura.

No toda dolarización de carteras es una corrida. Pero en la Argentina la línea es muy fina.

La pregunta, entonces, no es solo si el Gobierno puede pagar los vencimientos de 2027. La pregunta es con qué equilibrio macroeconómico los paga.

El Gobierno logró algo importante: transformar un riesgo de deuda en 2026 en una estrategia financiera más ordenada. Es un mérito. Pero todavía no resolvió el problema estructural. La Argentina sigue necesitando dólares genuinos y confianza para atravesar un año electoral sin estrés cambiario.

La pregunta de 2027 no será solamente si la Argentina paga. Será con cuántas reservas paga, a qué tasa renueva y cuánto estrés cambiario tolera en el camino.